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哈药股份:注资兑现承诺,未来前景看好

发布时间:2011-02-16    研究机构:兴业证券

投资要点

事件:

哈药股份(600664)发布重大资产重组公告,方案为:哈药股份向哈药集团非公开发行股份,收购哈药集团所持生物工程公司(简称“哈药生物”)标的资产和三精制药标的资产。收购完成后,哈药股份将持有生物工程公司100%股权,三精制药的股份将由30%上升至74.82%,哈药集团不再持有三精制药的股份。

本次拟购买资产预计的交易价格为57.47亿元,哈药股份截至2009年12月31日资产总额为100.07亿元,本次拟购买资产预计交易价格占本公司截至2009年12月31日资产总额的比例为57.43%。本次交易构成重大资产重组,同时由于涉及非公开发行股份购买资产,故尚需提交中国证监会并购重组审核委员会审核。

关于资产定价。三精制药标的资产,定价为协议签署前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础,且不低于该算术平均值的90%。根据协议约定,三精制药每股转让价格确定为22.49元,对应三精制药标的资产的交易价格为38.97亿元。哈药生物相当于按2010年18倍市盈率计算,估值在18.5亿元。

向大股东发行的价格。本次向哈药集团非公开发行股份的每股价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价。经协商约定,公司向哈药集团非公开发行A股的发行价格为人民币24.11元/股。

发行股份规模。预计此次向大股东增发2.38亿股,相比公司目前12.42亿股,股本增加19.2%。

点评:

此次注资,是完成哈药集团在公司股改时所做承诺。2008年8月,公司股改完成,哈药集团曾承诺:自股改实施之日起三十个月之内向哈药股份董事会提出以非公开发行或法律法规允许的其他方式向哈药股份注入优质经营性资产及现金资产的议案,上述优质经营性资产及现金资产的价值合计不少于261,100万元人民币,且优质经营性资产扣除非经常性损益后的净资产收益率不低于11%。

方案中,资产规模和ROE水平都超过股改承诺。此次方案注入资产总值合计57.47亿元,其中三精制药由于是上市公司,以市场价格为定价依据,其资产规模为38.97亿元,2009年扣除非经常性损益后的ROE为17.72%。哈药生物没有上市,2010年净利润估计在1亿元左右,对其评估值为18.5亿元,相当于2010年18倍市盈率,其2010年扣除非经常性损益后的ROE为33.35%。资产总量和ROE水平都超过股改承诺。

向大股东增发价格超过当前股价,对二级市场股东有利。哈药股份停牌前股价为22.57元,此次向大股东增发定价在24.11元,超过市价。从市场角度看,大股东以更高的价格参与增发,有助于增强二级市场股东信心,对投资者有利。另一方面,由于三精制药在停牌前股票下跌,导致收购三精股权价格也高于市价(受国有股权转让的规定限制)。我们测算,哈药集团持有的三精制药股权1.73亿股,将换成1.61亿股哈药股份股权,以停牌时价格估算,增值约3000万元,对二级市场股东并未有较大的不利影响。

三精制药股权注入,有利于哈药解决同业竞争问题。三精制药在化学药和部分OTC品种上,与哈药股份存在一定的竞争关系。同样在哈药集团内部,两家上市公司在品种上的重叠,不利于整体发展。此次三精制药股权注入后,哈药集团不再持有三精制药股权,而哈药股份对三精制药控股,解决了同业竞争问题。

哈药生物资产注入,丰富公司的产品线。哈药股份现有业务覆盖原料药、化学制剂、中成药、OTC和保健品、医药流通领域。而哈药生物的注入,增加了生物制药业务。哈药生物历史悠久,最早是哈药的生物工程中心,目前是哈药集团基因工程药物基地。公司已经建立多个研发平台,在国内具有一定优势。

目前公司主要产品有:前列地尔注射液、注射用重组人干扰素ɑ-2b、重组人粒细胞刺激因子注射液等、重组人促红素注射液、紫杉醇注射液等。未来哈药生物定位于哈药股份的创新药物基地、抗肿瘤药物基地。哈药生物的成长性良好,盈利能力突出。(参见下表)我们对此次重组方案的看法,对公司前景乐观。根据我们测算,在不考虑注入资产情况下,哈药股份2010-2011年EPS分别是0.87/1.04元。若2011年完成注资,则公司EPS约在1.10元,增厚0.06元。

从增厚幅度看,并不大,原因在于:哈药股份资产规模庞大,净利润高,很难产生明显的增厚效应。业绩增厚不是我们关注的重点,完成注资,更大的意义在于哈药治理结构得到改善。

哈药股份将成为哈药集团的核心医药平台。完成注资后,哈药集团下的医药资产全部在股份公司,减少了内部同业竞争的可能性。此外,哈药集团过去一直是行业的带头大哥,无论是抗生素普药、OTC和保健品,都在业内占有举足轻重地位。哈药的发展历史,是一个“国有体制下,市场化运作”的典范。哈药内部的优胜劣汰,促进各个子公司都有积极性发展,而那些落后企业,都被优势企业所兼并。哈药股份从上市之初的10多个分(子)公司,发展到现在就剩下哈药总厂、制药六厂、中药公司、商业公司几块业务为主(不考虑三精制药),就是内部竞争的结果。

未来哈药股份将迎来“二次创业”的变革。过去分(子)公司各自发展的模式,虽然促进了公司整体的做大做强,但现在看内部资源的消耗也不少。哈药股份通过对下属企业管理团队的调整,逐步强化母公司对下属企业的管理,未来统一研发、统一采购、协调产品开发和营销,降低管理成本,都有助于公司业绩保持稳定增长。

业绩预期。若不考虑注入资产,我们预估哈药股份2010-2012年EPS为0.87/1.04和1.24元。若2011年完成注资,我们预估2011-2012年EPS分别是:1.10/1.32元。以公司目前估值看,今年动态市盈率在20倍左右,明显低估,维持“推荐”评级。(我们后续有深度报告分析哈药股份的投资价值)

申请时请注明股票名称